投资保底协议，是指在资本市场融资活动中，由融资方或其关联主体（如上市公司控股股东、私募基金管理人）或其他保底义务方，与投资者预先订立的契约安排：若投资者认购定增股份或基金份额后的实际收益未达到约定标准，则由保底义务方对差额部分进行补足。该协议本质是通过契约设计，将股权投资的固有风险从投资者转移至保底义务方。在我国现行法律和行政法规中，并未对该类协议效力作出明确规定。

2017年，最高人民法院出台《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，提出强化金融审判与金融监管机构的协调配合，推动形成统一完善的金融法治体系。当前，金融交易相关活动被纳入强监管，各类金融交易合同将受到各类金融监管措施的显著影响。投资保底协议作为资本市场中融资体系下常见的融资安排，其效力的认定也成为实践中的重要问题。

二、不同交易场景下投资保底协议效力的认定

（一）投资保底协议效力认定的司法立场演进与争议

在民法总则颁布前，合同法第五十二条第（五）项是投资保底协议效力认定的主要依据，在有关协议不直接违反法律、法规强制性规定情形下，人民法院轻易不认定协议无效。然而，随着金融市场不断深化发展、金融创新与交易形式不断演变，仅依靠法律、行政法规之明确规定认定合同效力的进路不足以回应金融监管对司法协同的需求。民法总则（现民法典）出台后，其第一百五十三条成为认定合同效力的法律依据，人民法院在处理涉及合同违反金融监管规则的问题时，根据无效事由的不同形成了两种裁判路径。

第一种路径，依据民法典第一百五十三条第一款“违反法律法规的强制性规定”评价保底协议效力。该类裁判的逻辑在于，虽然上位法没有明确规定，但金融规章和规范性文件中的强制性规定系根据上位法的授权而制定，或是为落实上位法律法规而制定的具体规定。因此，违反该类金融规章和规范性文件，本质上是违反了相应的上位法。据此，法院可依据民法典第一百五十三条第一款认定合同效力。

第二种路径，从民法典第一百五十三条第二款“违反公序良俗”出发评价保底协议效力。该裁判逻辑体现为：金融规章无法作为评价合同效力的直接依据，因此合同并不因违法无效，而是因合同违背了金融规章所维持的公序良俗无效。2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会纪要》）第31条对该裁判路径予以确认：当合同所违反的相关行政规章涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，法院应当认定合同无效。2023年《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》提出，对于法律法规没有明文规定，而由地方性法规、行政规章或者国务院金融管理部门的监管政策作出禁止性规定的事项，要认真研究相关禁止性规定是否符合民法典第一百五十三条第二款关于公序良俗的规定。

上述两种路径的核心差异在于效力否定的直接依据。基于民法典第一百五十三条第一款的路径需以确定上位法为前提，本质上是通过规章指向明确的法律、法规规定；基于民法典第一百五十三条第二款的路径则无需依赖上位法，以规章背后的公序良俗价值为判断标准，这赋予法院公序良俗解释权，自由裁量空间巨大，理论界不无质疑。

最高法院《关于适用民法典合同编通则若干问题的解释》第16条、第17条分别对民法典第一百五十三条的第一款和第二款进行进一步解释，对合同效力规则进行了补充和完善。但值得注意的是，该司法解释并未回应上述两类认定违反金融规章的合同效力路径，反而回避了金融规章能否以及如何影响合同效力这一问题。对于金融规章如何影响投资保底协议的效力，理论和实务层面仍存在争议。

（二）上市公司与投资者签订定增保底协议

上市公司定向增发时，上市公司、控股股东或实际控制人与定增投资者签订差额补足约定，应基于证券法的相关规范认定无效。最高法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）虽然只针对北京证券交易所上市公司，但这一规定对司法实践中上市公司定增保底协议效力认定产生重要影响。证券法第三条规定，证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。“三公”原则是证券市场的基石，上市公司定增保底协议严重损害“三公”原则、影响证券市场秩序，应对其效力予以否定性评价。

其一，违背公开原则，侵蚀信息披露制度核心。上市公司作为公众公司，需披露对投资者决策有重大影响的交易信息。但差额补足协议多以“抽屉协议”形式存在，未按规定公开披露，干扰市场信息传递机制，侵蚀注册制以信息披露公平性与真实性为核心的制度根基。

其二，违背公平原则，破坏股东平等基础。该类协议赋予特定投资者免受股票价格下行风险，实质上对特定投资者的股票附加卖出期权，使其权利优于其他同类股东，导致同类股票不同权利，违背股东权利平等的基本原则。

其三，违背公正原则，诱发操纵市场与利益失衡风险。获保底保障的投资者与保底义务方易形成利益共同体，可能通过拉抬股价、虚假陈述等方式操纵市场，待普通投资者跟风入市后高位减持获利，将风险转嫁给普通投资者以及整体市场，破坏市场交易的公正性，进而诱发系统性风险。

因此，证监会《证券发行与承销管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等规章明确禁止上市公司及其控股股东、实际控制人向特定发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺。实务中有案例认为，证监会的上述规定是对公司法、证券法条款所作出的解释性规定，因而该类定增保底协议实则是违反公司法、证券法关于“同股同权”和“买者自负”的强制性规定，从“违反法律法规的强制性规定”出发而认定合同无效。

（三）非公开股份公司与投资者签订保底协议

公司法第一百六十三条第一款规定，公司不得为他人取得本公司或其母公司股份提供赠与、借款、担保及其他财务资助。该规则的核心目的是维持公司资本充实，防止公司责任财产因利益输送等原因不当减少，保护公司、中小股东与债权人利益。非公开股份公司引入投资者过程中，若保底承诺方以公司资金提供差额补足，或差额补足义务的履行依赖公司资产支持，则可能构成公司法限制的财务资助行为。

（四）私募基金与特定投资者签订保底协议

私募基金与上市公司的融资结构不同，其并非在公开市场募集资金，而是面向特定合格投资者发售份额，本质是商事主体之间进行的自治性交易。因此，实践中私募基金与投资者签订的差额保底协议，其效力在理论与实务界有较大争议。有效说主张，保底条款是私募基金与投资者基于自身意愿自主协商达成的约定，是双方对投资风险与收益分配的自由安排，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，应为有效。无效说认为保底条款约定一方只享收益不担风险，违背私募基金发行与交易的基本原则，也损害了基金其他投资人的利益，构成对基金投资者的不公平对待，应属无效。

笔者认为，应从私募基金的制度目的、募集对象两个方面出发考量私募基金保底协议。

其一，从制度目的看，私募股权或证券基金均以“高风险高收益”为本质属性，差额补足协议通过保底方兜底，使投资者完全脱离下行风险，导致投资行为异化为“类债权投资”，扭曲私募产品的定位。

其二，从募集对象看，基于私募基金的高风险性定位，法律对投资者设定了准入门槛，即“合格投资者”标准，要求该类投资者具备相应的风险识别能力与风险承受能力。然而，基金通过保底协议，规避应对合格投资者承担的适当性义务，严重削弱合格投资者制度功能；另一方面，投资者因认为风险已转移，可能忽视对私募产品的评估与监督，最终导致合格投资者制度沦为空谈，丧失其筛选风险承受主体的实质意义。

《私募投资基金监督管理条例》第三十二条明确要求私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。司法实务中，有法院从私募基金设立依据、金融监管目标、社会影响等因素综合分析，认为私募基金管理人、基金投资顾问机构及其从业人员不得对投资人承诺保底协议，属于应当遵守、不得违反的社会公共秩序，因而保底协议无效。

三、投资保底协议无效后的法律后果厘清

投资保底协议无效后，投资者的损失应限定为实际损失，不包含协议约定的预期利益。同时，应结合投资者是否处置股份或基金份额，综合测算损失金额。

依据民法典第一百五十七条，无效民事法律行为的后果应根据当事人过错程度分配责任，具体需结合各场景下主体的身份与行为性质判断。

1.保底义务方的过错。上市公司控股股东、私募基金管理人及股东等保底义务方作为资本市场或公司治理中的专业主体，应知晓相应法律与监管规则对保底行为的禁止性规定，仍通过保底协议吸引投资，其行为具有明显过错，且过错程度较高；若保底义务方同时存在滥用控制权、未履行信息披露义务等情形，应进一步加重其责任比例。

2.投资者的过错。此类保底协议中，投资者通常为具有一定谈判能力和风险识别能力的主体，应当知晓资本市场应有的投资风险，却通过接受保底协议转嫁投资风险，对损失的发生亦存在过错；若投资者为专业机构投资者，其对法律与监管规则的认知能力更强，过错程度应相应提高，责任分担比例也需随之调整。

实践中，应遵循“过错与责任匹配”原则，避免过度苛责保底义务方导致市场主体投资意愿萎缩，或纵容投资者忽视风险。通常可认定保底义务方承担主要责任，投资者承担次要责任，具体比例需结合个案中双方的过错情节，如保底义务方是否主动诱导、投资者是否尽到注意义务等因素综合确定。

结语